广发证券：从事务到估值五维度拆解小米中心关注点

发布时间：2025-05-04　点此：971次

来历：金融界网站

来历：广发证券洪涛、林伟强、叶群、顶峰、贾雨朦

出资聚集

咱们在18年2月发布深度陈述《结构小米：制造型零售兴起，性价比为王，功率致胜，构建国民智能日子生态圈》，深度解读了小米在智能硬件、新零售和互联网三大范畴的事务布局和逻辑，提出要从战略和战术两个维度审视公司：即小米战略上是与苹果相似，均是罕见的以硬件为根底架构的生态型公司；战术上则更多饯别好市多的高性价比精品战略。贯穿小米产品线的中心战术是寻求极致性价比爆款，从高端产品群众化和群众产品质量化两个方向推进消费晋级。18年3月咱们再次联合广发战略及相关职业团队，发布深度陈述《“广·科创”系列之小米篇：战略与战术维度审视小米工业链》，深度整了解读了小米工业链相关出资时机。

5月3日小米正式发布港股招股书，根据此，咱们再次发布此篇深度，从事务到估值，五维度拆解小米中心重视点：

1）怎样了解小米事务布局？咱们的了解与雷军先生不约而同，以为了解小米，要从战略和战术两个维度审视公司。战略上小米与苹果最为相似，均是依托手机为中心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态系统；但战术上小米饯别的是相似好市多的高性价比精品战略。

2）小米实在盈余情况怎样？1）除掉可转化优先股等影响，17年，小米经调整净赢利为53.6亿元（净利率4.68％）；净资产342亿元。2）小米17年交纳所得税20.6亿元，即便以25％税率反推，小米17年税前赢利也到达82.4亿元；3）小米运营净现金流与净赢利的违背则首要源自金融事务放贷。加回后，17年实践运营净现金流入58.6亿元；4）实在或许导致高估小米赢利端体现的是其股权鼓励费用。但17年小米出售&；；办理费用率仅5.63％（苹果为6.68％），即便加回股权鼓励费用，小米在费用端体现仍然高效；5）小米5％净利率许诺仅指硬件事务而非公司全体。

3）小米的中心竞赛力和壁垒是什么？1）高性价比战略对顾客有永久招引力，但对公司来说，既反人道，又极检测运营功率；2）小米研制投入被轻视，生态链方法下全体研制实力杰出；3）MIX2验证小米手机具有进军高端商场才能，生态用户群有望进一步向上扩张；4）小米是仅有的仍在高速生长的干流手机品牌，对供应链的议价才能继续增强；5）生态链方法绑定笔直范畴优异合作伙伴，IOT智能产品矩阵圈住“米粉”。

4）小米还能坚持高速生长吗？咱们以为当时小米生态方法现已跑通，好像亚马逊创始人贝索斯先生所说的“飞轮”，初始滚动的本钱极高，但必定跑动起来，凭仗其势能便能够坚持极强的继续性。换句话说，当时小米方法现已完成了从0到1的方法探究，未来3-5年将是见证小米方法从1到N的高速仿制扩张。而生长的方法，能够概括为国内线下商场（新零售）、海外商场（好像孙正义先生的“韶光机”理论）以及工业链上游的笔直整合（把控中心供应链）。

5）小米应该怎样估值？小米实质是互联网生态型公司，生态用户数，以及单用户收入奉献（ARPU）是评价其价值的中心要素。根据以下三要素，咱们以为小米生态的价值至少不该低于平等用户体量的互联网公司：1）小米生态引流本钱更低。2）小米生态服务ARPU继续提高且被轻视。3）操作系统是底层分发途径，用户价值应当高于APP用户。更为二级商场所承受的估值方法或许是PE/PS。需求着重的是，经过简略类比，给与相似PE/PS估值水平是不合适的，有必要考虑公司所在的本身开展阶段及职业和商场大环境，或许说，至少还有公司的生长要素G。

一怎样了解小米事务布局？

开宗明义，解读小米，首先要了解小米是家什么样的公司。董事长雷军先生在小米揭露信中界说小米是“以手机、智能硬件和IOT途径为中心的互联网公司”，任务是做“感动人心、价格宽厚”的好产品，“让全球每个人都能享用到科技带来的美好生活”。

这与咱们在18年2月发布的深度陈述《解构小米：制造型零售兴起，性价比为王，功率致胜，构建国民智能日子生态圈》中对公司的界说不约而同：了解小米，要从战略和战术两个维度审视公司。战略上小米与苹果最为相似，均是依托手机为中心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态系统；但战术上小米饯别的是相似好市多（Costco）和无印良品的高性价比精品战略。

背面的逻辑在于，苹果是立异引领者，iPhone手机对工业的颠覆性和IOS系统的特异性，使其具有极高用户招引力和品牌溢价，硬件本身已具有极强盈余才能。产品战略上则极度聚集中心单品（苹果在售中心产品线仅iPhone手机、iPad平板、Mac电脑和iWatch手表），以产品肯定立异性招引“果粉”；小米更多是智能手机的群众推行者，MIUI系统也脱胎于安卓系统定制，手机用户搬迁难度远低于苹果用户；除手机、电视、路由器和AI音箱等中心进口型单品外，小米更需求经过一系列生态链产品，以产品矩阵方法占据用户认知，强化小米品牌对“米粉”的招引力。

贯穿小米产品线的中心战术是寻求极致性价比爆款，以精选SKU的战略下降供应链难度和本钱，让利用户打造爆款，然后进一步完成规划化量产和本钱操控；一起以生态链孵化方法深度掌控上游供应链，确保不同产品之间互通互联且风格一致，强化小米品牌认知，从高端产品群众化（如智能手机、平衡车、扫地机等）和群众产品质量化（如接线板、旅行箱、电饭煲等）两个维度推进消费晋级。

生态型互联网公司的共性在于，均有自己中心生态进口产品（如微信&；；QQ之于腾讯，淘宝之于阿里），并经过服务完成用户价值变现（如游戏之于腾讯，广告之于阿里）。关于小米而言，手机及IOT智能硬件相同承担着生态底层进口的效果。引流产品本身的盈余性不是首要方针（关于硬件挨近本钱线定价，关于软件则免费），根据生态之上的服务变现，才是生态盈余的中心来历。

这就很简略了解小米“智能硬件——新零售——互联网/物联网”的“铁三角”事务布局：智能硬件是生态柱石，坚持高性价比爆款战略，以规划和功率完成产品性价比跃升；新零售是全途径掩盖，寻求的是产品流转和推行环节的优化，然后完成产品全链路的极致高功率运营；互联网/物联网则既是小米生态系统的连接器，更是小米服务变现的中心盈余来历。

财政数据相同验证咱们了解小米公司方法的合理性：

1）17年小米营收同比添加67.5％至1146.2亿元。其间智能手机板块收入805.6亿元，占总营收70.3％，是小米生态柱石；

2）17年IOT与日子消费产品收入同比添加88.9％至234.5亿元，在总营收中占比提高2.3pp至20.5％，生态链+新零售，高效拓宽生态系统产品矩阵；

3）17年互联网服务板块收入99亿元，在总收入中占比仅8.6％；但毛利率到达60.2％，在总毛利中占比到达39.3％，是未来最为重要的赢利来历。

4）17年小米手机板块和IOT与日子消费板块事务毛利率别离为8.8％和8.3％，同比别离上升5.4pp和0.2pp。硬件产品在坚持高性价比的一起，规划和功率的提高也会改进硬件本身的盈余才能，然后以“低净利率+高周转率”的财政组合完成可观的ROE水平。

二小米实在盈余情况怎样？

小米招股书发表，小米17年归属净赢利为负，且巨亏438.3亿元；净资产也为负，且高达1272.1亿元；运营净现金流相同为负，净流出10亿元。但据此得出小米财政状况堪忧是极不合理且缺少专业性的。

1）影响小米财政指标最重要的项目是公司上市前每次融资中每股公允价值提高带来的优先股价值增值。小米上市前累计以可转化优先股方法融资15.8亿元。小米10年9月A轮融资对应每股本钱仅0.1美元，17年8月最终一轮F-2系列融资付出时，股价现已到达17.93美元/股，相当于A轮出资者取得179倍出资增值。根据会计准则，可转化优先股在转为普通股之前（上市后可转股），报表中以负债列式，且对应增值部分计为公司亏本。

15-17年，因为上述可转化优先股影响，小米报表别离添加87.6/25.2/540.7亿元亏本（并不导致实践运营亏本）和1059/1158/1615亿元负债（小米上市转股后转为权益）。除掉可转化优先股，小米出资公允价值变化、无形资产摊销和股权鼓励影响，15-17年，小米反映实践运营的经调整净赢利别离-3.03/18.96/53.62亿元，对应净利率别离-0.45％/2.77％/4.68％；净资产别离193/237/342亿元。

2）从交税视点来看，小米15-17年别离交纳所得税1.5/6.8/20.6亿元，即便以25％税率反推，小米17年税前赢利也到达82.4亿元。而实践小米部分子公司享用高科技企业15％等税收优惠，概括税率应低于25％，对应实践应交税赢利更高。而运营净现金流与净赢利的违背则首要源自小米金融事务放贷的影响。17年小米金融事务新增“应收借款及利息”68.6亿元（即放贷添加），加回后，实践运营净现金流流入58.6亿元，与17年实践53.6亿元的经调整净赢利匹配。

3）实在或许导致高估小米赢利端体现的项目，是小米以股份为根底的薪酬开销，即股权鼓励费用。根据招股书，17年小米总职工薪酬开销为40.5亿元，其间9.1亿元为股权鼓励费用（15/16年别离为6.9/8.7亿元），咱们倾向于以为股权鼓励费用是公司实在运营费用的一部分，而因为颁发价格与公允价值的差异，这部分费用对小米实践赢利端的影响有所轻视。但考虑17年小米出售+办理费用率仅5.63％，低于苹果公司17财年（到17年9月底）6.68％水平。咱们以为即便加回股权鼓励费用，小米在费用端体现仍然高效。

（如巴菲特先生所谈论的“假如期权不是酬劳的一种方法，那它是什么？假如酬劳不是一种费用，那它又是什么？还有，假如费用不列入收益的核算中，那它究竟应怎样处理？”——《跳着踢踏舞去上班》卡萝尔·卢米斯）

4）小米在招股书解说了董事长雷军先生发表的未来小米净利率不超越5％的许诺。即小米董事会抉择经过，18年起，小米将“全体硬件事务（包含智能手机、IOT及日子消费产品）的税后净利率上限设为5％”，如有超出将回馈给顾客。考虑17年实践小米经调整净利率仅为4.68％，且53.6亿元经调整净赢利中包含99亿服务事务收入（59.6亿服务事务毛利），该许诺对小米长时刻盈余才能提高并无晦气影响（即便未来到达或超出5％净利率，经过促销等方法回馈顾客，仍然有利于生态扩张）。

三小米的中心竞赛力和壁垒是什么？

小米生态的迸发式生长验证了公司商业方法的可行性和巨大招引力。咱们以为除掉雷军先生自己的魅力（事实上咱们以为任何年代巨大的企业都离不开一个不行仿制的巨大创始人），小米方法本身工作成功的壁垒极高。

1）高性价比战略对顾客有永久招引力，但对公司来说，既反人道，又极检测运营功率。

对顾客而言，物美价廉是永久的寻求，特别当中产阶级逐渐兴起为社会干流消费集体后，以质量为中心寻求、以合理价格下的物超所值为内在的高性价比，将益发成为干流消费诉求。美国的好市多、日本的优衣库&；；无印良品，无不是高性价比消费趋势的受益者。以好市多为例，①17年其本乡付费会员续签率高达90％，金融危机之后的09-17年，好市多收入CAGR到达7.7％，同期沃尔玛CAGR仅为2.6％；②17年好市多13.3％的概括毛利率水平远低于沃尔玛25.4％的水平，但凭仗费用端的高效，好市多净利率与沃尔玛根本相等，均为2.2％；③好市多30.3天的存货周转速度大幅抢先沃尔玛41.9天的水平，高效周转使得好市多完成24.9％的ROE，而同期沃尔玛ROE仅为12.7％。

但对公司而言，高性价比战略意味着抛弃单品高赢利空间，寻求量的迸发带来盈余提高，以价换量，赚周转的钱；抛弃短期快速盈余，寻求长时刻继续运营。这样的运营战略本身反“赚快钱、赚简略钱”的人道，一起又对公司运营功率有极高的要求：以高性价比聚合海量需求，完成单品规划快速迸发；以规划效应进一步促进供应链功率提高和收购本钱管控，优化终端价格，影响需求继续开释。

2）小米研制投入被轻视，生态链方法下全体研制实力杰出。

2017年小米报表研制费用率2.7％，远低于华为14.9％的水平。但据此判别小米研制投入少、然后揣度公司不具有中心技能储备是不合理的，事实上咱们以为小米的研制投入被大幅轻视。

①小米17年研制费用同比添加49.8％至31.5亿元，研制费用增速远高于华为（17.4％）和苹果（15.3％）；1Q18小米公司研制人员到达5515人，在公司总职工数中占比到达38％。咱们以为一个公司对研制的投入要和公司开展阶段相匹配，小米本身研制肯定投入并不低，且高速添加。事实上考虑前文所述被轻视的股权鼓励费用，小米实在研制投入远高于报表数据，研制费用率预算与苹果（5.1％）挨近。

②小米共同的生态链方法，使其研制投入必定程度上“外包”给了生态链公司，由独立的生态链公司进行笔直范畴产品研发投入，而不是只是依托小米本身。以小米手环生态链公司华米科技为例，17岁月米科技具有研制人员258人，占公司总职工数62％；研制投入同比添加16.3％至1.5亿，研制费用率到达7.5％。

③从实践研制效果来看，2017年2月小米自研手机芯片汹涌S1发布并搭载在小米5C手机中上市，成为继华为后第二家发布自研芯片的干流国产手机厂商。另据招股书发表，到1Q18，小米国内具有3,600多项专利、还有10,900项专利在请求；海外具有3,500多项专利，还有5,800多项专利在请求。而包含德国IF、红点和美国IDEA三大规划奖在内，小米及生态链公司累计取得超越200项规划大奖，工业规划水平国内抢先。

3）MIX2验证小米手机具有进军高端商场才能，生态用户群有望进一步向上扩张。

咱们着重智能硬件是小米生态的底层进口，而手机无疑是其间最为中心的进口。小米手机以高性价比发家，根据招股书数据，小米17年手机ASP（均匀价格，不含税）约为881元，同比根本相等，提高并不显着。

但咱们以为这首要因为小米海外商场迸发添加现在暂时以低端红米系列为主，然后拉低了全体ASP提高的速度。例如在印度商场，IDC数据显现，1Q18小米商场份额已达31.1％（VS 1Q17仅14.2％），稳坐当地商场出货量榜首。而在国内商场，以MIX2手机（小米榜首款量产3,000元以上高端机）为起点，小米手机以已开端验证具有进军高端旗舰商场才能，有望向上快速拓宽高端手机用户群。

小米MIX2手机于2017年9月发布，是小米推出的第二款全面屏手机，价格3,299元起步，最高配全陶瓷尊享版价格4,699元。根据旭日产研数据，MIX2手机17年4个月出货量过110万。另据淘数据监测，MIX2在天猫途径除10M17（9月发布，10月正式出售）销量到达2.5万外，其他月份根本坚持在7,000-10,000部的月销量水平，直至4M18小米发布MIX2兄弟机型MIX2S（起价格相同为3,299元）后衰减。

虽然比较苹果单款旗舰机过亿、华为单款过千万的销量仍有距离，但MIX2手机作为小米首款量产3,000元以上高端机型，咱们以为无疑是成功的。并且18年3月27日发布的MIX2S，到5月5日仅京东途径预定量已超越120万，热度更超MIX2。

4）小米是仅有的仍在高速生长的干流手机品牌，对供应链的议价才能继续增强。

根据IDC数据，17年全球智能手机出货量14.6亿部，同比初次呈现下滑（-0.5％），对未来五年复合增速预期也仅为2.8％，职业全体无疑已进入存量年代。4Q17，干流手机厂商中，仅小米全球商场出货量同比大幅添加97.4％，商场份额到达7.2％，位居全球第四；而包含苹果、华为、三星、oppo和vivo在内，其他干流手机品牌出货量均有不同程度同比下滑。小米成为仅有的仍在高速生长的干流手机品牌，对供应链的议价才能提高也就在情理之中。

15-17年，小米存货周天数由49天降至45天，同期应付账款周转天数由76天上升至95天，现金周转天数由-20天进一步下降至-38天（占用上下流资金周期拉长）。作为比照，苹果15-17年现金周转天数由-32.6全国降至-52.5天，对工业链上下流的议价才能相较小米无疑更强。

5）生态链方法绑定笔直范畴优异合作伙伴，IOT智能产品矩阵圈住“米粉”。

14年当手机事务如日中天时，小米开端以手机周边和智能硬件产品为中心，出资孵化小米生态链企业。根据天眼查数据，14年小米对外出资大幅添加至40笔（12/13年仅4/8笔）。到17年末，小米累计对外出资到达185笔，集中于智能硬件（46笔）、文化娱乐（32笔）和游戏服务（21笔）等范畴的天使轮（53笔）、A轮（56笔）前期融资，全面布局IoT。17年小米账面公允价值计量的长时刻股权出资达189亿元，诞生了包含华米科技（小米手环&；；手表，HMI.N）、紫米科技（小米移动电源）、万魔声学（小米耳机，已成为达电声002655共控股股东）、动力未来（小米接线板，839032.OC）、润米科技（90旅行箱，开润股份300577.SZ子公司）等明星公司。

关于小米而言，生态链公司蓬勃开展的中心价值，在于以继续的推行坚持和强化小米品牌认知，以产品矩阵打造小米日子方法，然后构建小米生态圈。1）手机商场的成功为小米生态系统树立根底用户盘，但比较苹果手机以肯定产品力和IOS系统特异性构建的高用户粘性，小米手机需求面对安卓阵营很多厂商竞赛，单品竞赛力无法肯定抢先，需求依托生态链系列产品，强化用户对生态系统的粘性；2）手机偏耐用消费品的特点、“一年一旗舰”的主力产品节奏下，小米难以坚持继续的品牌热度，生态链公司产品的曝光发布，坚持小米品牌热度的一起，也大幅拓宽了小米用户群；3）除了手机这一中心进口外，以智能家居为代表的IOT热潮方兴未已，生态链公司在智能硬件范畴的深耕无疑是小米抢先同行通往IOT年代的船票。

根据小米招股书发表，17年小米IOT与日子消费产品收入同比添加88.9％至234.5亿元。以小米天猫旗舰店4M18数据为例，小米手机在店肆的总销量占比已降至11％（出售金额占比为34％）。17年双十一，除手机接连五年销量全网榜首外，小米电视（32/43/49/55寸同尺段天猫销量榜首）、小米笔记本（天猫笔记本单品销量榜首）、小米空气净化器（天猫/京东/苏宁三途径榜首）、小米手环（天猫/京东/苏宁三途径手环类榜首）、九号平衡车（天猫/京东/苏宁三途径智能出行类目榜首）、90分旅行箱（天猫/京东拉杆箱榜首）等生态链产品均在各自类目中体现杰出。

四、小米还能坚持高速生长吗？

咱们以为当时小米生态方法现已跑通，好像亚马逊创始人贝索斯先生所说的“飞轮”，初始滚动的本钱极高，但必定跑动起来，凭仗其势能便能够坚持极强的继续性。换句话说，当时小米方法现已完成了从0到1的方法探究，未来3-5年将是见证小米方法从1到N的高速仿制扩张。而生长的方法，能够概括为国内线下商场（新零售）、海外商场（好像孙正义先生的“韶光机”理论）以及工业链上游的笔直整合（把控中心供应链）。

1）小米之家是现象级线下新零售门店样本，补偿小米本来仅依托线上途径的缺失，完成全途径用户高效掩盖。

小米的新零售中心寻求是全途径掩盖用户，推进门店运营功率明显提高：①线下途径以直营小米之家为主，一起敞开小米专卖店（加盟方选址建造，小米运营）和小米之家授权店（加盟方选址建造并运营，小米供给辅导）两类加盟店，并入驻苏宁等线下干流电器连锁卖场；②线上途径以有品（包含米家途径进口）电商途径和小米商城为主，一起入驻天猫、京东、苏宁易购等干流电商途径；③线上线下均全品类掩盖，但线下门店精选流量爆款和新品，着重体会和坪效；线上则全线产品掩盖，着重一站满意。

根据小米之家官方及咱们草根调研数据（参阅咱们18年2月深度陈述《制造型零售兴起：性价比为王，功率致胜，构建国民智能日子生态圈》），17全年小米之家新开门店235家至287家，掩盖29个省、170个城市。全年累计进店客流到达6713万，其间购买用户459万，共有6家门店年出售过亿，均匀单店坪效到达27万/平米/年，远高于一般线下连锁店1-5万元/平米/年的水平，全球范围内仅次于苹果官方体会店（约40万元/平米/年）。同苹果旗舰店相同，小米之家也是明星产品公司介入零售环节（“制造型零售公司”），是现象级线下新零售门店样本。

线上方面，咱们以为17年4月上线的米家有品是极具迸发性的精品电商途径，且比较网易严选，咱们以为米家有品的优势在于：

①前端引流。米家有品依托“米粉”发家，自带小米系智能软硬件线上流量资源，以及线下全面铺开的小米之家为中心的门店体会推行资源（严选联合亚朵开设酒店相同是拓宽线下体会资源，但短期数量极为有限）；

②后端供应链整合。有品主打小米和生态链企业智能硬件产品，在科技硬件类产品供应链资源国内无出其右。且以高价硬件堆集粘性用户资源后，精选第三方品牌商家扩大日百、家居、餐饮等低单价产品完成全品类掩盖，拓宽难度相对较小（作为类比，相同以低频消费发家，京东以高客单的3C起步向下拓宽，难度原小于以低客单图书起步的当当）；

③IoT“遥控器电商”功用。小米IoT生态系统国内抢先，其潜在运用拓宽仍有较大开展潜力。就电商出售而言，米家智能途径实时监控堆集的大数据所能完成的精准推送和一键购买，远非一般途径可比。相关引荐（例如小米加湿器监测到用户水质欠安，推送净水器产品；小米电饭煲根据用户喜爱引荐品牌大米）、耗材购买（例如空气净化器&；；净水器滤芯耗尽主动引荐购买），全体调配（小米生态产品颜值规划风格一致，且均可由米家App一致操控）等，小米生态的“遥控器电商”系统开展潜力很大。

2）海外商场仿制国内商场老练打法，“韶光机”理论引领小米海外扩张。

软银集团创始人孙正义先生曾在讲演中提出“韶光机”理论，即美国、日本、我国等国家互联网职业开展阶段不同。在日本、我国等国家没有老练时，先在美国等兴旺商场开展事务，待到时机老练再引进日本，然后在我国、东南亚等国仿制。这一进程似乎坐上韶光机，回到几年前的美国。

咱们以为小米在海外商场扩张的中心打法便是仿制其在国内商场的成功经验：①以高性价比手机（如现在在印度商场主推红米系列千元机）取得用户根底盘；②线下小米之家、线上电商途径同步推进，以产品矩阵方法提高海外“米粉”粘性，然后逐渐推进消费晋级。

根据招股书发表，17年小米海外商场营收同比添加250.4％至320.8亿元，在总收入中占比上升14.6pp至28％。另据IDC数据，3Q17，包含印度在内（当地榜首），小米手机在印度尼西亚、越南等东南亚商场，捷克、乌克兰等东欧商场，以及以色列、阿联酋等中东商场均已站稳脚跟。小米手机在海外14个国家和地区商场份额进入当地前五。

3）生态链出资布局终端产品外，进一步向工业链上下流延伸，强化供应链把控才能。

如前文所述，咱们以为以IOT智能硬件和日子方法为中心的生态链抢先布局，是小米系统茁壮生长的重要一环。估计小米上市之后，依托资本商场将进一步生态链布局，出资方向估计首要包含终端产品、上下流供应链以及互联网内容三大方向。

①根据招股书，小米拟将此次上市征集资金约30％用于研制中心产品，包含手机、电视、笔记本电脑、AI音箱和智能路由器；约30％用于出资IOT与日子消费和互联网服务范畴的生态链出资；约30％用于全球扩张以及约10％用于弥补营运资金；

②仅根据招股书，18年以来小米对外出资已达20笔，出资方向除沿着“手机周边—智能硬件—日子方法”三大圈层的终端产品外，还包含游戏、新闻整合等内容端产品，以及虚拟现实、显现技能、产生研讨、韩国出售途径等上下流供应链及技能范畴。

五、小米应该怎样估值？

咱们从开篇即着重，小米实质是与阿里巴巴、腾讯、Facebook等相同的互联网生态型公司，所不同的点在于小米以手机及智能硬件作为生态进口。而关于生态型公司，生态用户数，以及单用户收入奉献（ARPU）是评价一个生态型公司价值的中心要素。咱们以为至少根据以下三要素，小米生态的估值不该低于平等用户体量的互联网公司：

1）小米生态引流本钱更低。关于互联网公司，新客引流是最首要的本钱费用源。根据艾瑞咨询数据，150亿美元市值以上抢先互联网公司中，17年最低新客引流本钱为17.5美元，最高为54.1美元。而小米经过手机等智能硬件引流，新客获取本钱极低甚至零本钱——小米硬件事务本身是盈余的，不存在引流本钱的问题。

2）小米生态服务ARPU继续提高且被轻视。根据招股书，以期末MIUI月活用户核算，小米生态互联网服务ARPU为57.9元，同比添加19.5％；比较首要互联网公司仍有距离。但咱们以为这样简略类比实践上轻视了小米生态服务ARPU值，原因在于①小米手机事务本身是盈余的，意味着小米手机除了零本钱为生态引流之外，本身也奉献赢利；②除了互联网服务之外，小米用户还会购买其他IOT设备及日子消费品，相同为小米生态奉献收入和赢利。以手机销量基准，17年小米生态每卖出一部手机，能够额定带来256.5元IOT与日子消费品收入。

3）操作系统是底层分发途径，用户价值应当高于APP用户。手机操作系统/UI是底层分发途径，经过预装等方法，操作系统的相关拓宽才能高于单个APP。1Q18期末，小米除了具有1.9MIUI系统用户之外，别的还具有18个5,000W+月活和38个1,000W+月活的APP；小米手机用户人均每日运用时长4.5小时，其间20％时刻在小米旗下APP中度过。

用户量和用户价值维度评价之外，更为二级商场所承受的估值方法或许是PE或许PS。这儿咱们需求着重的是，经过简略类比，给与相似PE或许PS估值水平是不合适的，有必要考虑公司所在的本身开展阶段及职业和商场大环境，或许说，至少还有公司的生长要素G。

出资主张

咱们以为战略上小米与苹果最为相似，均是依托手机为中心的智能硬件作为拳头引流产品，构建用户生态系统；但战术上小米饯别的是相似好市多（Costco）和无印良品的高性价比精品战略。根据当时小米在IoT硬件、新零售途径和互联网&；；物联网服务三大范畴的布局和国民级科技日子生态圈的定位，未来小米生态用户量级和产品鸿沟仍有开展潜力，相应服务变现才能仍有极大提高空间，有望成为我国互联网商场一股不容忽视的力气。咱们将在小米更新招股书，发表融资规划等详细资料后更新公司评级及盈余猜测。

除小米本身出资价值之外，咱们也主张出资者重视小米生态带动的工业链出资时机：1）正如阿里巴巴带动的电商工业链、苹果带动的苹果工业链，小米生态的生长相同有望带动系统内产品型生态链公司开展；2）不管小米仍是生态链产品公司，事务更多聚集于产品规划环节，出产环节仍以代工为主，因而相关代工公司相同值得重视；3）主张重视小米生态工业链上下流，如零部件、供应链办理等范畴直接相关公司。

危险提示

1.小米手机事务下滑：智能手机职业竞赛堆集，小米国内商场面对苹果、三星为代表的国际品牌和华为、oppo、vivo为代表的国产品牌竞赛，手机事务存在因竞赛加重、立异缺乏导致的下滑危险；

2.小米生态链产品线拓宽危险：小米生态链企业非小米直接控股，相关公司产质量量把控才能，以及新产品的拓宽将极大影响小米本身产品线拓宽，加上生态链公司自有品牌产品扩张，小米生态链产品线拓宽存在低于预期危险；

3.新零售竞赛加重：新零售是商场热门，阿里巴巴、腾讯、京东为代表的互联网公司均已着手布局线下事务。加之传统线下零售公司竞赛，小米新零售门店拓宽存在不达预期危险；

4.小米生态用户变现才能低于预期：小米生态系统用户消费才能全体弱于苹果。用户品牌忠诚度、付费志愿等仍有待时刻验证，用户价值变现存在低于预期危险。

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